（原标题：乐摩物联IPO：突击分红，毛利率下行，50多万张按摩椅为何增收不增利？）
文丨木清
在国内的商场候客区、电影院等待区、高铁站休息区等地印着“乐摩吧”标志的共享按摩椅随处可见，而其背后的母公司乐摩物联近日也再次递表港交所，继续向国际资本市场发起冲刺。
这家来自福建的公司，在按摩椅行业拥有不俗的市场地位，但是自身存在的增收不增利、规模不经济，突击大额分红，行业增长几近停滞，同质化竞争严重等问题，使得公司的这一次冲刺也充满了不确定性。
【增收不增利，毛利率快速下行】
乐摩物联成立于2014年，于2016年推出核心品牌“乐摩吧”。截至目前已经在全国339个城市铺设了近53.8万张智能按摩设备，累计服务超1.65亿人次。公司业务高度聚焦于影院、商业综合体及交通枢纽三大场景。
公司创始人是谢忠惠，并通过直接持股21%及控制三家员工激励平台（掌创共赢、乐摩共创、乐摩共赢），合计掌握34.4%投票权。其余的重要股东包括扎根健康设备行业的资深人士韩道虎，持股19.5%；以及荣耀健康董事长吴景华，持股15.2%。
目前乐摩物联采用直营与合伙人双轨并行的模式运营，根据弗若斯特沙利文的数据，2022至2024年公司的市场份额一直稳居行业首位，2024年的市场份额更是高达42.9%。不过虽然几乎占据着市场半壁江山，但是乐摩物联的整体经营业绩却并没有想象的耀眼。
招股书显示，2022至2025年3月底（简称报告期），公司的营收分别为3.30亿元、5.87亿元、7.98亿元和2.21亿元，完整财年的营收年复合增长率达到55.6%。然而利润表现却与营收增长出现背离情形，2024年净利润8581万元，较2023年的8734万元下降1.75%；2025年前三个月净利润2334万元，同比更是下滑了13%。
公司当前整体处于增收不增利的状态，更值得注意的是，公司毛利率从2023年的41.79%降至2024年的36.07%，2025年第一季度进一步下探至34.86%。而这与公司的业务结构失衡脱不了干系。
【业务结构失衡，扩张策略有效性存疑】
截至2025年3月底，乐摩物联的按摩设备数量近51.8万台。其中影院场景下有44.9万台，设备占比近83.5%，然而同期影院场景下的营收占比依然只有33.36%，目前有近57%的收入来自商业综合体场景，但商业综合体的按摩椅数量占比仅为14.1%。
从日均交易量来看，影院场景以0.07次位居所有场景中最低，不足平均值的4%，说明公司在按摩设备资源的布局上，一直倾斜的影院场景并没有产生足够高的业绩，存在规模不经济的问题。
不仅如此，公司营收并没有跟上按摩设备增长的速度。从2022年末至2025年3月底，按摩设备数量总体增长了210%，而同时间段内营收增幅最大才不到142%，设备数量增加并没有最终转化为营收，因而公司的扩张策略是否有效存在疑虑。
除此之外，公司更深层的矛盾在于商业模式的选择。目前直营网点占比达到71.3%，可直营模式由于需要承担场地租金和各项运维支出，因而毛利率较低，最新的直营模式毛利率仅有28.89%。合伙人模式通过成本转嫁，毛利率基本都在70%以上，可是因为要承担高昂的转嫁成本，在报告期内合伙人数量锐减，从2022年末的68家下降至最新的40多家，以至于合伙人模式一直无法成长为营收大头，最新的营收占比仅有13.47%。毛利率与营收成了不可兼得的两个对立面。
为了维持规模增长，公司持续投入设备采购，但令市场不解的是，从2023年初至2025年3月底，招股书中记载的“购买设备、厂房、设备以及无形资产”的款项合计为3.58亿元，同期按摩设备的数量增加了近35.1万台。假设全部用来购买按摩设备，折算下来每台仅1019元的采购成本。即便是规模化采购能够压低价格，这与当前市场每台5000元左右的平均售价相差甚远。
激进的扩张策略也给公司的现金流带来了不小的压力。报告期内投资性现金净流出3.85亿元，最新的账上现金及等价物仅有2600万元。而即便是在现金流不充裕的情况下，报告期内公司依然进行了大额分红。
【突击分红掏空现金流】
在2023年，乐摩物联向股东派发红利2375万元；2024年公司再次分红2000万元，这其中有1000万是创始人谢忠惠独得，两年时间合计分红4375万，其中有近2000万元进入到了创始人囊中。
在2024年8月29日，谢忠惠还辞去乐摩物联董事长职务，改由原非执行董事韩道虎接任。谢忠惠保留副主席兼执行董事职位。又在当年9月，谢忠惠向韩道虎转让100万股股份，占公司总股本2%，转让的对价为1500万元。
而且在2023年乐摩物联还因为5年上市约定未完成，触发对赌回购，以6210万元回购基石资本股权，导致当年的财务费用激增。而且当前银行的短期借款超过4500万，已经远超账面现金及等价物金额，现金流不足的问题跃然纸上。
但最让市场投资者担心的还是公司业务持续性和后续竞争力的问题。
【行业增长几近停滞，同质化竞争严重】
近年来，中国智能按摩服务市场已陷入结构性瓶颈，市场规模起起伏伏多年，从2019年的23.4亿元到2024年的27.1亿元，年复合增长率仅2.97%，远低于同期中国消费服务行业约7%-8%的平均增速。
而增长停滞的关键症结在于场景需求错配，一些高使用率的场景如高铁站面临着政策的限制。高铁站场景因按摩椅挤占40%候车区被铁路部门限制“占比不得超过20%”，高流量场景扩张整体受阻；而像电竞馆、充电站等新兴场景尚未形成规模效应。在影院场景目前整体市场规模也不足3亿元。
在机场、商业综合体等优质场景，企业之间为了争夺点位，支付溢价租金，导致场地费用年年上涨，也吞噬了整体的利润。此外，云享云、爽呗共享按摩等区域化或场景细分玩家，并未能提供差异化服务，主打的就是低价策略抢占市场，通过降低单次使用价格，如5元/10分钟，来吸引价格敏感用户，给乐摩物联带来了不小的价格压力。
在未来，乐摩物联能否将影院中的尴尬按摩椅转化为真正可持续的盈利单元，是公司能否真正具有增长持续性的关键。
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